TRÁI PHIẾU, LUẬT, LỆ & More

I. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

Thị trường trái phiếu (TP) là thị trường của giới đầu tư tài chính, định chế đầu tư chuyên nghiệp. Đừng nghĩ thị trường này dễ ăn.

a. Hãy tìm hiểu kỹ thị trường Trái phiếu trước khi tham gia: có nhiều loại TP và rủi ro của trái phiếu không hề thấp do kỳ hạn dài, không có người giám sát thường xuyên, chủ nợ phân tán, phụ thuộc nặng vào tư cách, năng lực tài chính và dòng tiền, khả năng triển khai và quản lý dự án, tính tuân thủ, ngành nghề kinh doanh, giá trị TSĐB (nếu có) hay dòng tiền đảm bảo trả nợ của tổ chức phát hành (TCPH) và chính sách vĩ mô, kinh tế vĩ mô của nhà nước ảnh hưởng rất lớn đến khả năng thực hiện cam kết của TCPH. Các TCPH thì dĩ nhiên sẽ thề thốt trả đủ, trả đúng lúc với những bộ hồ sơ rất đẹp.

Trong khi mua trái phiếu, khẩu vị của người mua thường là không muốn rủi ro cao, thời gian đầu tư hữu hạn để thu hồi gốc lãi theo cam kết của tổ chức phát hành (TCPH). Đó chính là “bẫy tâm lý” đối với các nhà đầu tư dễ dãi và không biết phân tích rủi ro.

Việc đánh giá rủi ro TP là của các chuyên gia chuyên nghiệp, không cá nhân nào làm nổi. Giá trái phiếu cũng biến động theo chiều xuống không kém cổ phiếu nhưng chiều lên thì hạn chế hơn. Rủi ro mất tiền đầu tư trái phiếu, vì vậy, không kém cổ phiếu (CP) nếu hiểu đúng bản chất của rủi ro.

Hiện tượng đầu tư trái phiếu thua lỗ 20%-30% khi con nợ vẫn sống khoẻ, trả nợ đều là điều không hiếm mà tôi đã chứng kiến. Còn mất 50-100% cũng chả thiếu nếu con nợ mất khả năng chi trả.

PS. Một số “chuyên gia” yêu cầu TP phải có TSĐB lại càng sai và không hiểu gì về thị trường Trái phiếu. TSĐB đôi khi cũng là “bẫy tâm lý”.

Đừng để tâm lý quản lý tiền của bạn.

b. Phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻ
Bất kỳ sản phẩm tài chính nào (CP, TP, phái sinh) để phát hành cho số đông cần có quy chế và điều kiện riêng gọi là phát hành ra công chúng- Public Offering (PO) - phải đáp ứng các tiêu chí tối thiểu đồng thời chịu sự giám sát tính tuân thủ các tiêu chí ấy.

Trong khi phát hành riêng lẻ, là phát hành phạm vi hẹp và về nguyên tắc cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, thì yêu cầu thông tin, điều kiện và giám sát nhẹ hơn.

Vì sao lại thế?

Vì phát hành ra công chúng cho số đông… nếu đổ vỡ có thể gây biến động xã hội. Còn phát hành riêng lẻ, về nguyên tắc, là cho các định chế đầu tư chuyên nghiệp và số lượng nhà đầu tư hạn chế nên khả năng gây bất ổn thị trường thấp hơn.

Chú ý rằng các tiêu chí này không phải là tiêu chuẩn chất lượng (nếu có thì rất ít) mà chỉ yếu là danh mục các thông tin cần được cung cấp và được các bên độc lập xác thực tính tin cậy từ góc độ chuyên môn căn cứ các tài liệu do TCPH cung cấp, bao gồm các số liệu tài chính. Tất cả đều là số liệu QUÁ KHỨ được các công ty kiểm toán xác thực TRÊN BỀ MẶT CHỨNG TỪ. Việc cấp phép (nếu có) chỉ là xác thực việc này.

*Hệ quả là:
i. Thứ nhất nếu TCPH biết cách và cố ý gian lận xào nấu số liệu thì khó có thể phát hiện ra đằng sau chứng từ ấy bản chất kinh tế là gì. Công ty Kiểm toán đóng vai trò khá quan trọng, phải tuân thủ chuẩn mực và có thể phát hiện ra những số liệu gian lận hay giao dịch mập mờ. Nhưng Kiểm toán không phải là cơ quan điều tra, quyền lực hạn chế và đổ hết tội cho họ là vô lý. Dù quả thật có nhiều Báo cáo Kiểm toán rất non tay bởi Công ty Kiểm toán hời hợt.

Cố ý gian lận số liệu tài chính mới là tội. Không phát hiện ra gian lận chỉ là lỗi mà thôi.

ii. Thứ hai là chất lượng giá cổ phiếu, khả năng chi trả của doanh nghiệp sẽ diễn ra trong TƯƠNG LAI phụ thuộc chất lượng hoạt động của doanh nghiệp và môi trường kinh doanh của thị trường. Và các số liệu hiện tại hay quá khứ chỉ giúp dự đoán, dự báo tương lai mà thôi. Các chuyên gia thực thụ vẫn dự báo sai như thường. Vì chúng ta không phải là Đấng Toàn Năng. Và bởi tương lai luôn có yếu tố bất định.

iii. Thứ ba là với những người không hiểu biết lại gặp các nhà tư vấn “đểu” thì i. cũng là bẫy tâm lý. Các nhà tư vấn này lái theo hướng các thông tin đó là “đóng dấu chất lượng”. Đó là trộn lẫn khái niệm Đánh giá chất lượng Trái phiếu chuyên nghiệp nhất là các Công ty định mức tín nhiệm. Nhưng kể cả họ vẫn có thể sai như thường. Chỉ sai ít hơn người phàm chúng ta. Việc TP một doanh nghiệp được một tổ chức định mức tín nhiệm hàng đầu thế giới treo mức cao nhất trong khi DN đang kêu gọi chính phủ cứu trợ tôi đã gặp.

c. Nói kỹ thêm một chút
Phát hành ra công chúng hay riêng lẻ là nói đợt phát hành lần đầu, ở thị trường sơ cấp. Sau đó mua đi bán lại là thị trường thứ cấp… thì lại khác.

Ở thị trường thứ cấp nếu cho phép kinh doanh, mua bán một loại chứng khoán trên diện rộng, “xã hội hoá” chứng khoán… thì phát hành riêng lẻ không khác gì phát hành ra công chúng. Do vậy các nhà quản lý thị trường thường sẽ giám sát cả giai đoạn phát hành sơ cấp lẫn giai đoạn mua bán ở thị trường thứ cấp với các loại chứng khoán chưa niêm yết. Kiểm soát ở đây được hiểu là giám sát phạm vi chào bán và số lượng nhà đầu tư tham gia nắm giữ.

Với cổ phiếu, ở Việt Nam, Công ty Cổ phần có vốn góp từ 30 tỷ VNĐ trở lên và có tối thiểu 10% số cổ phiếu phổ thông do từ 100 nhà đầu tư không phải là cổ đông lớn nắm giữ trở lên… gọi là Công ty Đại chúng và phải chịu sự giám sát của UBCKNN (Chương III, Luật chứng khoán) với một số yêu cầu công bố thông tin, lưu ký và mô hình quản trị.

Tuy nhiên với trái phiếu thì không có yêu cầu này. Đại chúng hóa trái phiếu thoải mái: Luật điều chỉnh phương thức chào bán của Thị trường Sơ cấp nhưng bỏ ngỏ hoàn toàn thị trường Thứ cấp. Chúng ta kiểm soát việc đại chúng hóa cổ phiếu nhưng không hề kiểm soát việc đại chúng hoá trái phiếu.

II. LUẬT VÀ LỆ

Bàn một chút về các hành vi bị cấm trong Luật chứng khoán Việt Nam từng giai đoạn.

a. Luật Chứng khoán 2006
Những năm đầu 2000s thị trường bàn luận về Luật chứng khoán… tôi có tham gia. Theo thông lệ quốc tế chúng tôi ủng hộ và được thuyết phục luật hoá việc ngăn ngừa các hành vi công khai xúi giục, chèo kéo kinh doanh, mua bán chứng khoán trên diện rộng để tránh rủi ro cho nhà đầu tư nhỏ lẻ yếu tài chính thiếu kiến thức.

Sau ra đời Luật Chứng khoán 2006 ở đó:
“Điều 9. Các hành vi bị cấm
…
2. Công bố thông tin sai lệch nhằm lôi kéo, xúi giục mua, bán chứng khoán hoặc…”
…”

b. Luật CK 2019
Luật CK sau đó được sửa đổi thành Luật CK 2019. Luật mới có Điều 12 (thay Điều 9):
“Điều 12. Các hành vi bị nghiêm cấm
1. Trực tiếp hoặc gián tiếp thực hiện hành vi gian lận, lừa đảo, làm giả tài liệu, tạo dựng thông tin sai sự thật hoặc công bố thông tin sai lệch hoặc che giấu thông tin hoặc bỏ sót thông tin cần thiết gây hiểu nhầm nghiêm trọng làm ảnh hưởng đến hoạt động chào bán, niêm yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tư chứng khoán, cung cấp dịch vụ về chứng khoán.”

c. Khác nhau cái gì ở Luật 2006 và Luật 2019?
Câu “Công bố thông tin sai lệch nhằm lôi kéo, xúi giục mua, bán chứng khoán” của Luật 2006 đã bị bỏ không hiểu vì sao??? Tinh thần “không được lôi kéo, xúi giục mua, bán chứng khoán...” của Luật 2006 đã mất.

Luật 2019 đặt nặng vào cấm cung cấp thông tin gian dối thôi. Và khái niệm “… làm ảnh hưởng đến hoạt động … chứng khoán” cực kỳ tù mù!

d. Thông lệ quốc tế thế nào?
Thông lệ quốc tế không cho phép General Solicitation tức xúi giục, gạ gẫm, lôi kéo công khai trên diện rộng kinh doanh mua bán các sản phẩm đầu tư chứng khoán. Ở các Mỹ đó là hành vi nghiêm cấm, bị xử lý hình sự (Rule 502(c) of the Securities Act of 1933, as amended (the “Securities Act”), prohibits an issuer from offering or selling securities by any form of general solicitation or general advertising when conducting certain offerings exempt from registration under the safe harbors provided under Regulation D). Chú ý rằng không nhất thiết phải “cung cấp thông tin sai lệch” mới bị cấm. Xúi giục, gạ gẫm, lôi kéo công khai diện rộng (General Solicitation) kinh doanh mua bán chứng khoán cũng bị cấm.

Regulation D là ngoại lệ cho phép xúi giục, gạ gẫm, lôi kéo với các dự án nhỏ, Start-Up nhưng hạn chế đối tượng: chỉ với các nhà đầu tư chuyên nghiệp và không mâu thuẫn quyền lợi. Và đặc biệt kể cả khi được phép chăng nữa thì người rủ rê, lôi kéo, xúi giục không được có liên quan gì đến người phát hành.
Hạn chế xúi giục, gạ gẫm, lôi kéo công khai diện rộng (General Solicitation) chính là để bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư không có kinh nghiệm, kém kiến thức hoặc hạn chế sự thông đồng giữa người rủ rê, xúi giục với đơn vị phát hành.

e. General Solicitation là gì?
i. Hình thức: đăng quảng cáo trên báo và tạp chí, trang web công cộng, phương tiện thông tin liên lạc được phát trên truyền hình và đài phát thanh, các cuộc hội họp, chốn đông người nơi những người tham dự được chào mời rộng rãi hoặc quảng cáo rộng rãi, sử dụng một trang web không hạn chế có sẵn công khai cho truy cập, các cuộc gọi ngẫu nhiên chào bán qua điện thoại v.v.

ii. Nội dung: Thông báo công khai việc một công ty đang cần gọi vốn, tìm kiếm nhà đầu tư các cung cấp các chi tiết đầu tư, các điều khoản của thỏa thuận đầu tư hay các thông tin khác để nhà đầu tư ra quyết định.

iii. Việc chào mời có thể là một lời chào bán chứng khoán hay những lời chào mời tạo điều kiện cho việc chứng khoán có thể được chào bán.

f. Luật Chứng khoán 2019 hiện hữu không còn cấm xúi giục, lôi kéo, gạ gẫm mua bán chứng khoán công khai trên diện rộng nữa.

Vì sao thì tôi chịu. Hãy hỏi các nhà làm Luật. Chỉ nhớ hồi ấy có người bạn hỏi ý kiến về luật CK mới, tôi trả lời: Không biết góp ý gì! Hy vọng bạn ấy có đọc bài này.

(Các bạn hiểu Luật thương mại và đầu tư quốc tế chỉnh giúp nếu tôi sai hay lủng củng từ ngữ luật, dịch thuật trong phần này).

III. HIỆN TRẠNG VÀ GÓP Ý

Cuối Q.3 năm 2022 trên thị trường tồn tại khoảng 1,5 triệu tỷ TPDN. Riêng TP DN BĐS chỉ niêm yết hơn 16%. Còn lại là phát hành riêng lẻ. Khoảng 1/3 là của NHTM. Công khai thì 1/3 của DN BĐS và 1/3 DN khác. Nhưng tôi tạm tính ra được rằng TP phát hành cho các giao dịch M&A dự án BĐS sẽ được hạch toán là mua cổ phần, mở rộng sản xuất nên thực chất cho BĐS phải cỡ 1/2 tức 750 ngàn tỷ.

Theo FiinGroup 30% lượng TPDN do cá nhân nắm giữ và 15% do doanh nghiệp không phải NHTM, CTCK, Quỹ nắm giữ. Tức là 45-50% lượng trái phiếu phát hành đang nằm trong tay nhà đầu tư cá nhân và doanh nghiệp phi tài chính… những nhà đầu tư không chuyên nghiệp.

Như vậy quá trình trên thực tế “phát hành ra công chúng” TPDN ở thị trường thứ cấp đã hoàn tất quy mô rộng.

Lỗi của ai tôi thấy không quan trọng lúc này. “Cháy nhà thì mày lo chữa cháy cái đã. Cứ tìm thằng đốt, nhà cháy rụi còn đâu. Ai đốt nhà vẫn còn đó tính sau.” - một ông chú quý mến hay nói.

Quan trọng là tìm nguyên nhân và giải pháp ngăn ngừa thả gà ra đuổi và không làm hỏng thị trường.

Có 3 nguyên nhân:
a. Sự thiếu kiến thức của nhà đầu tư cá nhân/tổ chức không chuyên nghiệp: Các nhà đầu tư, khi mua TPDN từ đại lý phát hành, đã có ai đọc hay đòi hỏi đọc bản cáo bạch và các văn bản mà tổ chức phát hành phải công khai chưa? Rất nhiều người tôi hỏi đã trả lời: chưa! Họ ký vào một hợp đồng mà không biết ký với ai, nội dung gì.

Tôi đọc thấy tá hoả vì các điều kiện phát hành quá dễ dãi, các thoả thuận quá hời hợt và hồ sơ quá thiếu. Thủ tục mua TP tiền tỷ được thực hiện như mua cây kem.

Khi chủ nợ quá dễ dãi với việc cho vay đồng tiền của mình như vậy thì tại sao người đi vay đồng tiền ấy phải chặt chẽ và cẩn trọng trong sử dụng???

Điều ấy diễn ra cả ở Việt Nam lẫn toàn cầu. Đâu phải chỉ bây giờ và đâu chỉ với trái phiếu!

Nguồn tiền dễ dãi sinh ra sử dụng tiền dễ dãi!

b. Quản lý rủi ro chủ quan, nhẹ tay và có cả vì đã lỡ “cưỡi lưng cọp” của một số TCPH a lúc tiền tệ dễ dãi cả trong và ngoài nước trong bối cảnh nguồn tín dụng ngân hàng đang dồi dào chợt bị cắt do lo ngại lạm phát được thay bằng nguồn TP.

Quả bom Trái phiếu Doanh nghiệp toàn cầu đang phình to đã được cảnh báo từ 2019. Nhưng sự dễ dãi của nguồn vốn TPDN đã làm các nhà đầu tư không biết sợ và huy động vốn tá lả, theo kiểu bắc cầu và một phần Ponzi, bỏ qua rủi ro thanh khoản.

Trời đang mưa có ai rỗi hơi sợ chết khát đâu mà.

c. Sự xúi giục, lôi kéo, gạ gẫm mua bán công khai trên diện rộng của nhân viên các NHTM, các CTCK thông qua bán hàng rất không chuyên nghiệp: Nhân viên một số NHTM và CTCK bán TPDN cũng không hề cung cấp Cáo bạch và các văn bản phát hành kèm theo luật định cùng các cảnh báo, phạm vi tư vấn và rủi ro mà nhà đầu tư đối mặt. Thay vào đó họ cung cấp những thông tin về các mối quan hệ cá nhân và cam kết hay bảo lãnh nội bộ không có văn bản chứng minh và không có giá trị pháp lý, những thông tin tài chính mù mờ không chứng cứ. Bây giờ đến xin vẫn khó được cung cấp đầy đủ. Hoạt động đó là cung cấp thông tin sai sự thật hoặc cung cấp không đầy đủ thông tin nhằm rủ rê, lôi kéo, xúi giục khách đến gửi tiết kiệm chuyển sang mua TPDN.

Luật CK 2019 không ngăn cấm các NHTM-CTCK làm vậy như đã nêu tại II và III. Mà Luật không cấm thì được phép làm. Họ có sai đâu!

Là nói luật chuyên ngành. Và tư duy kiểu dân đen.

Còn giở Luật Hình sự ra thì lại là câu chuyện khác với logic khác. Đánh giá các hành vi “rủ rê, lôi kéo” hay “lừa đảo”, “vay không trả được” hay “chiếm đoạt...” phụ thuộc ý chí người thi hành khá nhiều.

IV. NHẬN XÉT

Với tình hình hiện nay, đâu đó lan truyền tâm lý rất độc hại: TPDN là rủi ro cao! TCPH là lừa đảo! Các NHTM và CTCK phân phối TPDN bị kết tội tiếp tay lừa đảo!
Thị trường trái phiếu và các thành viên phân phối tạo thanh khoản là cần thiết cho DN và cho cả nhà quản lý thị trường. Tâm lý này có thể giết chết phân khúc tối quan trọng này của thị trường tài chính.

Đầu tư nào cũng rủi ro.

Lừa đảo, nếu có, không chỉ ở trái phiếu doanh nghiệp.

Hiện có quan điểm rằng các NHTM đại lý phát hành TPDN thực hiện tư vấn đầu tư không giấy phép và cần truy cứu trách nhiệm, kể cả hình sự. Tôi tin các NHTM này được NHNN cho phép làm đại lý phát hành (không thì NHNN thổi còi ngay). Và theo tôi các NHTM này không hề tư vấn đầu tư! Họ chỉ làm công tác chào bán sản phẩm TPDN theo kiểu xúi giục, lôi kéo, gạ gẫm… bán TPDN cho khách hàng, và không được chuyên nghiệp cho lắm như nêu ở 3.c..

Tư vấn đầu tư là hoạt động bao gồm: Đánh giá nhu cầu, lượng hoá phạm vi chấp nhận (khẩu vị) rủi ro, năng lực tài chính, khả năng chịu đựng và năng lực hiểu biết về đầu tư của khách hàng; Mô tả sản phẩm, thu nhập kỳ vọng và rủi ro đính kèm của sản phẩm tài chính; Đánh giá tư cách, năng lực triển khai kinh doanh và đối phó thách thức, sức mạnh tài chính và dòng tiền, ngành nghề kinh doanh và ảnh hưởng kinh tế vĩ mô, các hình thức đảm bảo và kiểm soát (nếu có) để lượng hoá khả năng thực hiện cam kết và rủi ro của tổ chức phát hành trong tương lai. Trên cơ sở 3 nhóm thông tin đó đưa ra các lời khuyên cấu trúc danh mục đầu tư hay khoản đầu tư của khách hàng thế nào phù hợp nhất. Tất cả cần kèm theo các tài liệu chứng minh.

Trong đó rủi ro cần được nhấn mạnh: đầu tư luôn gắn với rủi ro.

Đặc biệt là không được mâu thuẫn quyền lợi.

Dân tư vấn đầu tư chuyên nghiệp đều biết các nguyên tắc ấy.

Bảo hoạt động xúi giục, lôi kéo, gạ gẫm bán TPDN cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ như đã diễn ra ở 1 số NHTM là tư vấn đầu tư là hiểu sai bản chất và là sỉ nhục hoạt động tư vấn đầu tư nghiêm túc.

Nói như vậy không có nghĩa là không cần xem xét phạm vi trách nhiệm NHTM, CTCK khi bán TPDN cho khách hàng.

Nhấn mạnh là trách nhiệm của NHTM chứ không phải trách nhiệm cá nhân.
Dẫn chiếu các cam kết mà nhân viên nêu ra trong quá trình chèo kéo mua để bắt NHTM-CTCK chịu trách nhiệm có ăn thua? Xin thưa các cam kết của NHTM hay CTCK có nhiều loại: Cam kết chắc chắn và Cố gắng tối đa. Các cam kết này còn cần được soạn thảo ký kết theo các nguyên tắc, trình tự của Luật mà nếu làm khác đi khó quy trách nhiệm. Cùng lắm mang nhân viên ra quy trách nhiệm cá nhân. Mèo lại hoàn mèo.

i. Thứ nhất cần phân biệt rõ vai trò pháp lý của họ, các NHTM-CTCK, là ai trong mỗi đợt phát hành: Tổ chức phát hành, đơn vị tư vấn phát hành, bảo lãnh phát hành, bảo lãnh thanh toán hay quản lý TSĐB hay đại lý phân phối, hay cam kết mua lại?

i. Thứ hai, căn cứ đó để nói các NHTM và CTCK, với tư cách tổ chức, chịu trách nhiệm thì là trách nhiệm gì: Trách nhiệm tinh thần hay vật chất? Theo Luật nào? Điều khoản nào? Cam kết nào? Đúng Luật không? Họ đã thực hiện đúng vai trò theo Luật chưa? Họ cũng cấp đủ thông tin theo luật chưa? Các mối quan hệ với TCPH thế nào: Có một số NHTM, CTCK phân phối trái phiếu cho các bên có liên quan của mình. Có một số NHTM, CTCK phân phối trái phiếu hưởng phí đại lý sòng phẳng. Động cơ, mức độ và đối tượng hưởng lợi khác nhau.

i. Thứ ba, các NHTM, CTCK đại lý phát hành chắc không từ chối trách nhiệm tinh thần của mình và thế nào cũng sẽ cam kết “bảo vệ quyền lợi trái chủ”. Nhưng là quyền lợi gì? Theo luật thì NĐ 153 và NĐ65 đều ghi rõ Nhà đầu tư mua trái phiếu “Tự đánh giá, tự chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình và tự chịu các rủi ro phát sinh…”. Chả ai dám nói khác. Nói “Đảm bảo quyền lợi trái chủ” tức là quyền lợi được pháp luật quy định là quyền đòi nợ, là quyền yêu cầu các TCPH và các bên liên quan thực hiện đúng cam kết chứ không phải đảm bảo gốc và lãi đâu.

Các NHTM, CTCK chỉ là đại lý phát hành sẽ không thể chịu trách nhiệm vật chất và không thể đứng ra hoàn trả tiền, kể cả khi họ muốn, vì “án tại hồ sơ”. NHTM không là đơn vị bảo lãnh thanh toán mà dám liều trả thay hay hoán đổi TPDN thành tiền gửi ngân hàng thì NHTM đó được điều hành bởi thánh sống rồi - không biết sợ và không cần luật.

Các trái chủ phải tỉnh táo hành động theo luật thôi.

V. VÀI GÓP Ý RẤT CÁ NHÂN

Ai thấy phải thì xét, sai thì vứt sọt rác, tự làm tự chịu trách nhiệm.

a. Góp ý thứ 1: Luật hoá việc nghiêm cấm rủ rê, xúi giục, lôi kéo, gạ gẫm công khai diện rộng các nhà đầu tư không chuyên nghiệp (và cũng cần định nghĩa lại khái niệm nhà đầu tư chuyên nghiệp) đầu tư vào các loại chứng khoán bao gồm cổ phiếu, trái phiếu.

b. Góp ý thứ 2: Kiểm soát việc đại chúng hoá ở thị trường thứ cấp tất cả các loại chứng khoán bao gồm trái phiếu chứ không chỉ cổ phiếu các công ty đại chúng. Giám sát các công ty đại chúng chặt hơn chút nữa.

c. Góp ý thứ 3: Thành lập “Quỹ bình ổn Trái phiếu” do bộ BTC quản lý. Các TCPH trái phiếu cần đóng vào Quỹ này tuỳ rủi ro của TP một khoản phí ví dụ như từ 0,5%-1%-2% tổng khối lượng phát hành. Quỹ này dùng để chi trả một số lượng tiền tối đa nào đó cho mỗi trái chủ ở mỗi đợt phát hành chứ không phải toàn bộ giá trị trái chủ nắm giữ, ví dụ như 300-500 triệu, khi TCPH mất khả năng chi trả. Một cách làm tương tự Quỹ Bảo hiểm Tiền gửi của ngành ngân hàng.

d. Góp ý thứ 4: Để dập đám cháy lớn hãy chia thành nhiều đám cháy nhỏ. Sức ai mạnh thì dập đám cháy to, sức ai yếu dập đám cháy nhỏ. “Rút củi đáy nồi” kèm “Chia để trị” có lẽ là phương án khả thi. Vụ Dệt Nam Định (thành công) hay Vinashin (thất bại) có lẽ là case study không tồi.
Chỉ xin hạn chế tối đa “phong sát” doanh nghiệp. Bởi nếu mục tiêu là lành mạnh hóa thị trường thì vấn đề không phải, không chỉ ở doanh nghiệp.
Vấn đề lớn sẽ trở thành không lớn nếu DN hay thị trường lớn lên hoặc chia vấn đề lớn thành nhiều vấn đề nhỏ và giải quyết từng vấn đề nhỏ một tùy theo sức của mình. Mỗi trường hợp đòi hỏi giải pháp riêng.
Tất nhiên thực hiện không hề dễ dàng. Vì đau lắm. Nhưng trên đời này cái gì chả có giá của nó.

e. Góp ý thứ 5: Khu trú vấn đề TPDN xấu hiện nay không cho lây lan sang các lĩnh vực khác. Cẩn thận không dùng cái sai lớn hơn để sửa cái sai nhỏ.
 Về thổng thể theo tính toán của tôi từ góc độ hệ thống và toàn thị trường, căn cứ các số liệu tương đối đáng tin cậy và tính toán tương đối cẩn trọng để lượng hoá rủi ro, tín dụng BĐS và TPDN sẽ không gây mất an toàn hệ thống ngân hàng và bất ổn xã hội. Nếu được nhà nước hỗ trợ thủ tục thì ngành ngân hàng chắc sẽ ổn nếu kịch bản xử lý không quá phi thị trường.
Dù với một số chủ NHTM, một số trái chủ và một số đơn vị phát hành thì có thể là thảm hoạ nhưng họ không phải toàn bộ thị trường!
 Hiện nghe nói một số TCPH được yêu cầu mua lại TP trước hạn. Nguồn từ đâu khi dự án chưa xong, thị trường thì đóng băng… nếu không từ ngân hàng? Nếu từ ngân hàng thì room tín dụng sẽ lại chảy vào đó hết mà không tới doanh nghiệp khác. Tiền như nước có nhiều đường thông không ngăn được đâu.
Ép Ngân hàng mua lại thiếu cơ chế phù hợp coi chừng lại chuẩn bị hóng các án ngân hàng liên quan tín dụng đáo nợ Trái phiếu! Được mỗi cái là số lượng giảm: từ nhiều chục ngàn trái chủ chuyển sang dăm ba chục chủ tớ ngân hàng và TCPH.
Xã hội có lại “mừng vui” lò củi lửa ngân hàng?
 Một số DN BĐS đang gạ nhà đầu tư nhận nhà thay tiền. Tốt thôi nếu nhà hay đất đủ yếu tố pháp lý. Nếu các trái chủ nhận hàng không đủ pháp lý thì còn lâu mới giao dịch mua bán, xác lập sở hữu được. Khi ấy với nhà nước các cơn đau đầu gây ra bởi hàng nhiều chục ngàn trái chủ sẽ chuyển sang bởi nhiều chục ngàn gia đình đòi cấp giấy sở hữu BĐS chưa hoàn thiện pháp lý. Quá trình đại chúng hoá TPDN sẽ chuyển sang thành đại chúng hoá BĐS dở dang thiếu yếu tố pháp lý.
Chả biết cái nào làm nhẹ cơn đau đầu hơn nhỉ?

f. Góp ý thứ 6: Các bên nên bằng mọi cách đạt được thoả thuận dân sự một cách văn minh, đúng luật và nhà nước hạn chế hình sự hóa. Biện pháp hình sự chỉ giải quyết được một phần câu chuyện và quyền lợi trái chủ cuối cùng vẫn phần dân sự của bản án hình sự.
Dân sự mới là lợi ích cốt lõi của mọi người.
Tạo thanh khoản có thể là thị trường mua bán TPDN thứ cấp có tổ chức, minh bạch và “nhà cầm cái - Market makers” là các định chế đầu tư, mua bán nợ chuyên nghiệp. Giá mua bán hoàn toàn thị trường, theo rủi ro.
Cũng nên tránh giải quyết tranh chấp theo kiểu “ăn vạ” người “có tóc” nếu không chỉ ra trách nhiệm cụ thể của họ: Điều nào? Khoản nào? Luật/Quy định nào?
“Ăn vạ” đông người sẽ tạo cảm giác bất an cho nhà quản lý thị trường. Thúc họ phải mạnh tay hình sự hoá nhằm trấn áp, tránh bất ổn xã hội.
Cứ ầm ỹ cả lên dưới sức ép đám đông có thể, có thể thôi, cuối cùng, cùng lắm lại quy trách nhiệm vài cá nhân trên răng dưới dép, vài con dê tế thần vào tù, mèo vẫn hoàn mèo và tiền trái phiếu vẫn hoàn tiền âm phủ.
Đó là điều trái chủ muốn??? Không có gì tệ hơn!
Và hoàn toàn có thể khi đám đông đang chạy theo những lời kêu gào cảm xúc kiểu “ăn vạ” ồn ào thì có những trái chủ khôn ngoan đang lẳng lặng hành động và bằng cách nào đó DN đang bán, chuyển nhượng tài sản hay trả tiền TP cho ai đó sau cú điện thoại lạnh lùng từ đâu đó!!! Quyền lợi trái chủ đang bị thu hẹp mà không biết.

Để thoả thuận nên thế nào?

a. Trước hết các trái chủ cần hành xử khôn khéo và thông minh trong khuôn khổ luật hiện hành để tự bảo vệ mình. Đến lúc này cảm xúc vô ích. Phải hiểu và làm theo luật thôi. Cũng đừng tranh luận luật tốt hay xấu… hãy hiểu đầy đủ luật và dùng luật bảo vệ mình tối đa.
Nếu đang có vụ điều tra hình sự với tổ chức phát hành thì dân sự chờ hình sự. Và bản án hình sự có phần dân sự trong hình sự. Các Trái chủ hãy tự biết bảo vệ quyền lợi của mình, chủ động tham gia quá trình tố tụng với tư cách bị hại hay bên quyền lợi nghĩa vụ liên quan.
Nếu chỉ là tranh chấp dân sự: hãy đàm phán thẳng thắn ngay và luôn. Nếu cần kiện ra tòa/trọng tài. Kiện ra tòa là cách ứng xử văn minh và hiệu quả nhất với dân thường chúng ta lúc này.

b. Dù đó là hình sự hay dân sự thì phải xác định nguồn chi trả duy nhất là Tổ chức phát hành (TCPH) với Tài sản họ sở hữu, dòng tiền họ tạo ra, khả năng vay tái cơ cấu và đơn vị bảo lãnh thanh toán (nếu có).
Các trái chủ, chủ nợ cần xác định: Các tài sản - dòng tiền đó là gì? Nguồn thu có những gì? Ai đang quản lý? Giá trị bao nhiêu? Giấy tờ sở hữu đầy đủ không?
Với các TPDN có TSĐB các trái chủ cần biết thêm: TSĐB là gì? Thủ tục thực hiện đầy đủ chưa? (thủ tục thiếu sẽ làm việc thanh lý tài sản rất khó khăn).
Tóm lại tài sản của Doanh nghiệp là sống còn để trả nợ. Không nhà nước nào đứng ra trả hộ đâu. Hãy kiểm tra giám sát chặt tài sản TCPH kể cả đang có án hình sự.

c. Trước mắt hãy cùng nhau tập trung giám sát việc quản lý tài sản đảm bảo cũng như tài sản không đảm bảo cho TP và các loại dòng tiền của Doanh nghiệp! Tất cả chúng là nguồn trả nợ đấy.
Kiểm tra xem có các giao dịch tài sản bất thường nào sau lưng quý vị không! Các dòng tiền có về và đi hay không, ở đâu khi nào? Có việc chuyển nhượng TP mà nguồn tiền mua liên quan tiền Trái phiếu của quý vị không? v.v và v.v Kiểm soát được tài sản và dòng tiền là kiểm soát được cơ hội thu nợ, ít ra một phần, không mất hết. Kể cả khi DN phá sản.

d. Hãy thuê người biết làm.
Các trái chủ nên hợp sức với nhau thuê luật sư, tư vấn chuyên nghiệp, có kinh nghiệm thực chiến giúp quý vị, và tránh xa đám tư vấn sách vở. Mỗi người thì khó nhưng với nhiều nhiều tỷ TPDN đang gặp khó thì số tiền ấy chả là bao nhiêu.
Các TCPH nên ủng hộ vì khi ấy sẽ có cơ hội đàm phán với người biết việc, tỉnh táo và chuyên môn cao thay vì với đám đông khó kiểm soát cảm xúc và hay khóc.

e. Các TCPH cần thẳng thắn đối thoại, xử lý vấn đề một cách chuyên nghiệp và cũng nên biết cách thuê tư vấn. Chủ DN có thể chịu phá sản nhưng hãy phá sản một cách tử tế để Doanh nghiệp tồn tại. Sau đó cơ hội làm lại vẫn còn nếu không bị hình sự hoá. Cũng đừng để như Lehman Brothers: ông chủ DN cố cào cấu giữ để rồi cả chủ lớn lẫn chủ bé mất sạch và doanh nghiệp tầm cỡ biến mất.

f. Về nguyên tắc còn doanh nghiệp, còn tài sản, còn dòng tiền tương lai… là còn dư địa để tạo game tài chính xử lý trái phiếu.
Và game thường độc quyền không DN nào giống DN nào.
Muốn thế, nhắc lại, đừng để bị hình sự hoá nơi mọi thỏa thuận chỉ còn là khắc phục hậu quả… mà cũng chả ai muốn khắc phục nữa. Thiệt cả đôi.

VI. VĨ THANH

Viết lăng nhăng cho đỡ buồn ngủ do phải thức khuya:
a. Chắc ai cũng thấy thoả thuận, tìm giải pháp và tiếng nói chung là tốt nhất cho thị trường.
Muốn có tiếng nói chung cần hành xử nhất quán theo nguyên tắc thị trường, chuyên nghiệp, minh bạch, công khai toàn diện, sòng phẳng có vay có trả, tôn trọng hoả thuận và quyền lợi lẫn nhau, tuân thủ Luật cũng như Lệ, các TCPH lẫn trái chủ và quản lý thị trường có chung tầm nhìn mục tiêu không “đồng sàng dị mộng”, “đục nước béo cò” hay “thọc gậy bánh xe” nhau.
Rất khó trong bối cảnh xã hội vận hành hiện nay… nếu không nói không tưởng cho quy mô toàn thị trường.
Với một số TPDN cụ thể thì hoàn toàn có thể.
Với một số trái chủ bản chất câu chuyện khác hẳn.
Bởi vì chỉ một bên, một trái chủ cò quay đủ làm hỏng hết cuộc chơi. Điều ấy đã, đang diễn ra.

b. Thỏa thuận Dân sự dựa trên Lợi ích là nền móng nền kinh tế, xã hội. Chỉ tham vọng cướp giết, triệt hạ nhau kiểu Winner Takes All mới không thể thoả thuận.
Thoả thuận là linh hồn Luật Dân sự nhằm định hướng và điều chỉnh hành vi dựa trên Lợi ích bền vững. Lợi ích bền vững tồn tại trên nguyên tắc đồng thuận: tự do và tự nguyện, thỏa thuận, bình đẳng, cam kết, tôn trọng và hài hoà lợi ích các bên liên quan, thiện chí, hoà giải, trung thực và tự chịu trách nhiệm.
Một số người hở ra là kêu gọi hình sự hoá. Một phần bởi quá trình thực thi luật dân sự yếu. Một phần bởi Luật hình sự tính trừng phạt mạnh hơn.
Luật hình sự điều chỉnh hành vi dựa trên nỗi Sợ.
Xã hội muốn phát triển bền vững cần sự Sáng tạo.
Sáng tạo không thể sinh ra trên nền tảng Sợ hãi.

c. Lãi lỗ chỉ là hạch toán kế toán tại thời điểm.
Chế độ hạch toán kế toán thì biến hoá khôn lường.
Nhà tài chính tài biết dùng kế toán rất vi diệu.
Kế toán tài chính có thể chuyển mất nhiều thành mất ít, mất ít thành không mất, không mất lại thành được… vẫn tuân thủ đúng pháp luật, chế độ và chuẩn mực.
Nhiều khi giải pháp đơn giản đến mức ai cũng bảo: thế thì nói làm gì!
Đúng: Chân Lý luôn đơn giản.
Chỉ lòng người là phức tạp, bởi tham vọng vô biên./.